На этот вопрос у идеологов НБУ традиционный ответ: а мы за экономическое развитие не отвечаем. Мы содействуем и поддерживаем, если это «…не препятствует достижению целей…». А если цели неверны? И когда орган, определяющий цели уже третий год без Председателя и без 3 членов?

В ІІІ квартале 2025 года монетарная политика Национального банка оставалась чрезмерно жесткой. Реальная ключевая ставка, скорректированная на инфляцию, достигла 3,2% годовых, в то время как реальный рост ВВП – всего 1,4%. За последнее десятилетие (2017–2025) базовая стоимость финансовых активов выросла в 3,4 раза, тогда как потребительские цены – всего в 2,5 раза. Это означает, что реальная доходность финансовых инструментов повысилась на 88%, в то время как экономика – всего на 10%.

Такой дисбаланс свидетельствует о перманентно рестрикционной политике НБУ, которая увеличивает расходы на обслуживание долга, подавляет инвестиционную активность и снижает эффективность трансмиссионных каналов. При больших настоящих ставках свободный капитал перемещается в денежные активы, минуя настоящий сектор.

Для сравнения, в Польше и США кумулятивный индекс ключевой ставки за 2017–2024 годы был ниже индекса инфляции – соответственно на 23 и 11 п.п., что обеспечивало поддержку инвестиций и роста.

Монетарная политика и государственные финансы

Жесткость монетарных условий в Украине выросла на +31 п.п. за 10 лет, в том числе +5 п.п. в военные годы. Это – в несколько раз больше, чем в странах ЕС. Если в Польше или Чехии жесткость росла за счет курса, то в Украине – из-за чрезмерно высоких реальных ставок.

В 2025 году к этому добавилось укрепление гривны, что создает двойное фискальное давление: более дорогое обслуживание долга и меньшие доходы от пошлин и НДС.

Депозитные сертификаты НБУ в 2025 году размещаются под 16,6–19%, что стимулирует банки удерживать средства в НБУ вместо кредитования. Это приводит к:

• рост затрат на обслуживание долга;
• сужение фискального пространства;
• уменьшение прибыли НБУ (из-за больших выплат банкам);
• расширение бюджетного дефицита – по расчетам, если бы ставка была 10%, бюджет сэкономил бы 184 млрд грн в 2023–2025 годах.

Суммарно государство потратило более 300 млрд грн на обслуживание монетарной политики, которая не принесла ожидаемого эффекта.

Все каналы монетарной трансмиссии остаются малоэффективными:

• Депозитный: население в 4 раза больше вкладывает в валюту, чем в гривну.
• Кредитный: объем менее 10% ВВП и 30% из него – это государственные льготные программы.
• Валютный: курс контролируется НБУ, потому не реагирует на рыночные сигналы.
• Фондовый: значимость низкая из-за фискальных ограничений.
• Следовательно, монетарная трансмиссия не обеспечивает роста кредитования и инвестиций.

Финансовые активы бизнеса и населения достигли 9,9 трлн. грн (117% ВВП), но в реальный сектор они почти не попадают. В настоящее время Банки превращают в кредиты всего 1/3 депозитов. Уровень кредитования – 15% ВВП, самый низкий среди стран с формирующимися рынками. 32% бизнес-кредитов предоставляются на льготных условиях.

При этом прибыльность банков выросла вдвое, главным образом благодаря государственным процентным выплатам (ОВГЗ и депозитные сертификаты). Доля государственных доходов в общих доходах банков – 57%.

Кто выиграл от жесткой политики?

Основными бенефициарами стали банки, получившие от государства:

• 630 млрд грн процентных выплат (47% – ОВГЗ, 42% – депозитные сертификаты).
• Процентная маржа 10–12 п.п., что усиливает их доходность и уменьшает эффективность монетарного импульса.

Государственные банки действуют более эффективно, но также зависят от бюджетных средств. В то же время бизнес и государство несут колоссальные издержки без заметного влияния на инфляцию или валютную стабильность.

Выводы

Монетарная политика в нынешнем формате не способствует экономическому развитию Украины. Она:

• не сдерживает инфляцию из-за структурного характера ее факторов;
• не стимулирует кредитование из-за слабых трансмиссионных каналов;
• создает чрезмерные фискальные издержки;
• формирует неравновесие между финансовым сектором и реальным производством.

Украина нуждается в новой парадигме монетарной политики, ориентированной не на сдерживание, а на экономическое восстановление и производительные инвестиции. Это требует:

• снижение ключевой ставки до нейтрального уровня (~10%);
• развитию целевых кредитных программ через институты развития (Банк развития, экспортно-кредитные агентства);
• справедливого налогообложения сверхприбылей банков (аналогично Польше).

Только тогда монетарная политика сможет стать инструментом роста, а не барьером для экономики Украины.