В 2024 году украинцы приобрели рекордные $30,7 млрд наличной и безналичной валюты - на треть больше, чем годом ранее. Бизнес и население ищут альтернативы жестким ограничениям НБУ и НКЦБФР, переводят средства в кэш и крипту, или же пользуются схемами с ОВГЗ.

Новые регуляторные инициативы, в частности попытка запретить покупку валютных ОВГЗ за гривну, усиливают негативные тенденции - отток капитала, рост теневого рынка и потерю доверия со стороны бизнеса. Подобная валютная "стабильность" стоит экономике дорого. Так, покупка валюты населением в 2024 году выросла на 34% - с $23 млрд до $30,7 млрд, а доля валюты в активах домохозяйств и бизнеса выросла с 65% до 69%. Нацбанк признает: чем больше средств уходит "под матрас" - тем меньше их в банках и на рынке кредитования.

Вред или спасение

Валютные ограничения НБУ были понятны на старте полномасштабной войны. Но в 2024-2025 годах они все чаще превращаются из инструмента стабильности в механизм контроля. По мнению руководителя экономических реформ Офиса простых решений и результатов в Украине Ярослава Романчука,ограничения, действовавшие в 2022 году не должны работать на четвертый год войны.

"Война продолжается уже 3,5 года. Говорить: "Вы хорошо справились, за первые шесть месяцев сделали важное дело" - это, конечно, подчеркивает, что Национальный банк сработал хорошо на старте. Но сейчас, когда прошло уже несколько лет, важно давать сигналы рынку - как украинским инвесторам, так и международным партнерам - о понятной экономической политике. Мы не можем иметь разное отношение к долговым инструментам для старых и новых покупателей облигаций. Очевидно, что здесь больше вопросов к НБУ и правительству, потому что до сих пор нет четкой концепции или стратегии, как должна выглядеть экономическая "ВСУ" - сильная, устойчивая к вызовам система. Наша экономика сегодня на 70% состоит из государственных расходов, а сфера частных инициатив - очень узкая и в основном находится в тени", - говорит эксперт.

2024 год стал критическим для украинских компаний, которые имеют внешние обязательства. Один из самых громких примеров - ситуация с Vodafone Украина, которая фактически объявила технический дефолт из-за невозможности вывести валюту для обслуживания внешних долгов. Компания, обеспечивающая мобильную связь для миллионов украинцев, оказалась в ситуации, когда для покупки валюты нужно не просто разрешение НБУ, а почти чудо.

Это была достаточно большая сложность, особенно для Vodafone, который должен был рассчитываться. И действительно, это негативно влияет и на инвестиционный климат, и на инвестиционную привлекательность. Однозначно, логика должна быть на стороне Vodafone, ведь нам нужно больше таких международных компаний, которые заходили бы в Украину. Это красноречивая ситуация, которая ставит на паузу многие инвестиционные проекты, - считает генеральный директор Advanter Group Андрей Длигач.

Аналогичные сложности испытывают и другие телеком-операторы, включая "Киевстар".

В подобном положении и другие телеком-гиганты - Киевстар, lifecell. Валютные лимиты не позволяют покупать необходимое оборудование, а девальвационные риски заставляют хранить средства не в банках, а в кэше. Проблема в том, что даже крупные налогоплательщики и системообразующие компании не могут купить валюту без прохождения сложной процедуры согласования в НБУ. В результате это ставит под угрозу инвестиционные программы, импорт критического оборудования и расчеты по внешним контрактам.

Кто уже "споткнулся" о валютный забор

Компания	Долговое обязательство	Что произошло
Vodafone Украина	Евробонды $399,9 млн (погашение 11.02.2025)	Попросила отсрочку на 2 года, потому что "имеет гривну, но не может купить доллар" из-за ограничений НБУ
Metinvest, Kernel, DTEK Energy	Облигации и кредиты на сотни млн $	Также просили НБУ "разрешить валюту", но получили отказ

Как следствие, даже системообразующие игроки вынуждены договариваться с кредиторами, рефинансировать долги или рисковать техническим дефолтом.

Запретить все

Один из последних прозрачных механизмов, которым пользовался бизнес для валютного обмена, - это покупка валютных облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) за гривну.

Компании использовали этот инструмент как своеобразный "квазисвоп": экспортеры покупали валютные ОВГЗ, а импортеры - выкупали их, получая валюту.

Через схему с валютными ОВГЗ бизнес мог аккумулировать гривневые средства, приобрести облигации, а впоследствии - получить валюту без лишних потерь. Такая логика не устраивает регулятора, и вместо совершенствования механизма - готовится очередной запрет.

После очередной волны попыток "загнать" бизнес в привычные рамки, Нацбанк вместе с НКЦБФР готовит новую инициативу - запрет покупки валютных облигаций (ОВГЗ) за гривну.

Ярослав Романчук , считает, что такие ограничения не являются адекватным ответом на вызовы и угрозы, которые мы имеем:

Это мешает инвестициям, усложняет планирование и превращает валютно-финансовое регулирование в сплошную дискреционную сферу, где мощные финансовые компании делают свое, а для малого бизнеса это - слишком высокие барьеры. Адекватность возможна тогда, когда инструменты задолженности, долговые инструменты, в частности валютные ОВГЗ или подобные, имеют одинаковый статус для всех игроков на рынке - как внутренних, так и внешних. А когда есть дискриминация - "этим платим, этим нет", "этим разрешаем купить, другим - нет", - все это опять о необходимости согласований и разрешений. А значит, не о равных условиях доступа к рынку, а о дискреции.

Именно этот инструмент был одним из последних легальных способов, как экспортеры и импортеры могли обмениваться валютой напрямую, минуя банк с невыгодным курсом и бюрократией.

Что потеряет рынок

Параметр	Данные (1 марта 2025 года)
Общий объем ОВГЗ в обращении	₴1,84 трлн
Доля юрлиц	10,1 % (= ₴186 млрд)
Доля выпусков в $/€ (номинал)	~11 % портфеля (оценка Минфина)
Средняя доходность FX-ОВГЗ	4,5 % (USD)

Для экспортеров/импортеров валютные ОВГЗ также стали "квази-свопом": одни покупают бумагу за гривну, другие выкупают и получают валюту напрямую. Новая инициатива НБУ и НКЦБФР предусматривает полный запрет такой покупки, - рынок потеряет прозрачный обменный канал, а Минфин - часть спроса на свои облигации.

Согласно опросу среди компаний-членов Европейской Бизнес-ассоциации, который был проведен в начале 2024 года, 88 % компаний считают валютные ограничения критическими. В частности, 88 % - нуждаются в легальной оплате "некритического" импорта услуг (маркетинг, ИТ, образование), 71 % - хотят выплачивать дивиденды нерезидентам, а 68 % - просят более высокие лимиты на корпоративные карты за рубежом.

Бегство в кэш и крипту

Когда государство закрывает прозрачные пути, люди уходят в тень. И это уже происходит массово.

"Традиционно все ограничения, которые внедряются в Украине, в первую очередь бьют по белому бизнесу, а не по коррупционным потокам или гемблингу, например. Гемблинг находит другие схемы, а те, кто хочет вывести средства, находят для этого инструменты - в частности через валютную киберлизацию. Зато те, кто работают в "белой" плоскости, вынуждены ради выживания уходить в тень. Это действительно так - мы делали соответствующее моделирование", - объясняет генеральный директор Advanter Group Андрей Длигач.

По данным НБУ, только в прошлом году украинцы купили $30,7 млрд наличной валюты - абсолютный рекорд. А Украина занимает 3-е место в мире по использованию криптовалют среди населения. Это не "несознательность" или "высокий риск аппетита", как часто пишут в отчетах регуляторов. Это - прагматичный выбор в ситуации, когда банковская система не удовлетворяет базовых потребностей.

Эти цифры указывают не столько на любовь к рискам, сколько на потерю доверия к системе. Бизнес и граждане пытаются защитить себя в условиях "ручного режима" и валютной непредсказуемости.

Канал	Объем
Бытовой кэш	$116 млрд вне банков
Покупка криптовалюты (DeFi-переводы на DEX)	$34,9 млрд за год (июль 2023 - июнь 2024)
Общие криптовходы в Украину	$106 млрд - 2-е место в регионе после РФ

Украина входит в топ-6 глобального индекса adoption-2024 Chainalysis; DeFi-трафик вырос на 160% г/г - это прямое следствие поиска валютной "свободной зоны".

Зато инвестиционный эксперт Сергей Фурса считает это техническим решением, чтобы остановить утечку капитала из страны.

"Этим решением Национальный банк, по сути, считает, что он закрыл определенную схему. Это не об ограничении по ОВГЗ, а именно о ликвидации, по их мнению, инструмента вывода средств из страны. Собственно, по разным оценкам, эта схема позволила вывезти где-то 500 миллионов долларов из страны. Будет ли это существенным ударом по рынку облигаций? Не думаю. Это скорее технический инструмент, и рынок в целом не потеряет, хотя объем торгов в определенной степени сократится. Бизнес же потеряет возможность вывозить средства за границу. В то же время мы видим, что украинский бизнес, не имея возможности вывести деньги из страны, вынужден инвестировать внутри. Порождают ли такие ограничения желание их обойти и, соответственно, стимулируют тенизацию определенных потоков? Конечно. Но это естественное следствие", - говорит Фурса.

Макроэкономическая стабильность ценой стагнации

Внешне политика НБУ и НКЦБФР выглядит как борьба за макрофинансовую стабильность. Но на самом деле - это борьба с тенью, которая самим же регулятором и создана. Если честный бизнес не может купить валюту, обслуживать внешний долг, инвестировать или планировать хотя бы на 3 месяца вперед - он либо закрывается, либо выходит в "серый" сектор.

С каждым новым запретом государство теряет налоги - потому что все больше операций проводятся наличными или в крипте и инвесторов - потому что ни один иностранец не поверит в страну с "ручным режимом" валютного контроля.

9 мая 2025 г. НБУ одновременно смягчил ряд лимитов (в частности на обслуживание процентов по евробондам) и усилил противодействие "непродуктивному" оттоку капитала, анонсировав следующие шаги по ограничению валютных ОВГЗ. Несмотря на это, международные резервы НБУ остаются на рекордных $44,5 млрд (май 2025) - то есть критическая масса валюты все равно "лежит" у государства, а не у бизнеса.

Позиция НБУ базируется на необходимости обеспечить макрофинансовую стабильность и контроль за оттоком валюты. Однако чрезмерная концентрация на контроле приводит к обратному эффекту: растет теневой оборот валюты; иностранные инвесторы теряют доверие, видя риски репатриации прибыли; бюджет теряет поступления, поскольку бизнес все чаще работает в "серой зоне".

"Национальный банк сосредоточен на том, что считает своим приоритетом, но что не является частью общей национальной экономической стратегии. Макрофинансовая стабильность, стабильность курса, таргетирование инфляции - все это, что лежит в основе деятельности НБУ, пока не является эффективным. Мы уже видим результат: инфляция обгоняет ключевую ставку. Но главное - таргетировать нужно не инфляцию, а экономический рост. А с ним сейчас ситуация сложная: в конце прошлого года мы имели нулевой показатель, а за первые пять месяцев этого года темпы роста ВВП существенно отстают от плановых", - добавляет Длигач.

Украинская экономика привлекает миллиардные объемы международной помощи и теряет миллиарды из-за недоверия собственного бизнеса к регуляторам. Поэтому во избежание углубления тенизации экономики и потери инвестиционной привлекательности, необходимы системные изменения, в частности прозрачная либерализация валютного рынка, открытый диалог с бизнесом перед внедрением любых ограничений, модернизация инструментов контроля, а не их полный запрет и фокус на стимулирование экономики, а не исключительно на сдерживание курса. "Нам следует ориентироваться на лучшие образцы. В мире есть 52 страны, которые практически не имеют ограничений в платежном балансе - и все они демонстрируют высокий экономический рост и высокие доходы. С них надо брать пример. И это касается только монетарной политики. Но нам так же нужна глубокая реформа фискальной политики - настоящая революция в подходах. Только системный, комплексный рецепт построения экономики свободного рынка может принести Украине настоящий успех", - заключает Романчук.