Текущая монетарная и валютно-курсовая политика Национального банка стала одним из ключевых факторов, сдерживающих экономическое восстановление государства в условиях войны. Решимость, с которой руководство НБУ продвигает инфляционное таргетирование и валютную либерализацию, все больше контрастирует с реальностью – экономикой, которая переживает затяжные структурные шоки, рекордную долю вынужденных государственных расходов и нуждается не в абстрактных «качественных» целях, а в инструментах стимулирования деловой активности. Украина так и не получила ни ценовую, ни валютную стабильность. Тем не менее темпы прироста ВВП упали до 1–2% в год, а риски финансовой дестабилизации в среднесрочной перспективе только растут.

Какую ситуацию мы имеем сегодня?

Концентрация политики НБУ на таргетировании инфляции и валютной либерализации – контрпродуктивна для экономики, находящейся в состоянии войны и структурных шоков. Страна так и не получила ни ценовую, ни валютную стабилизацию, а темпы прироста ВВП существенно упали. Мировой опыт успешного монетарного регулирования во время структурных кризисов (таких как ковид, глобальный финансовый кризис) показывает, что в чрезвычайных условиях центральные банки переориентируют свою деятельность на поддержку кредитного процесса, а не слепо следуют инфляционным целям ценой снижения темпов экономического восстановления.

В течение войны НБУ удерживает ключевую процентную ставку в разы выше инфляции. Это наносит ущерб государству и бизнесу. Однако инфляция не реагирует на процентные инструменты НБУ из-за ее немонетарного характера и слабостей финансовых каналов трансмиссии. В результате мы не получили стабилизации инфляции, но темпы реального ВВП снизились до 1-2% в год.

Неоправданно высокая стоимость ссудных ресурсов нанесла тройной ущерб государству: во-первых, из-за чрезмерных расходов Правительства на проценты по ОВГЗ; во-вторых, из-за снижения прибыли НБУ из-за «сертификатных» выплат банкам; в-третьих, из-за сужения налоговой базы бизнеса. В частности, если бы в течение 2022-2025 гг. учетная ставка НБУ сохранялась на неизменном уровне 10% годовых, то суммарные гривневые процентные выплаты НБУ и Минфина были бы на 300 млрд грн ниже.

Трудности перераспределения сбережений экономики на кредитно-инвестиционные цели. Сейчас в экономике аккумулировано около $240 млрд сбережений бизнеса и населения (из которых $160 млрд – в иностранной валюте). Что делает НБУ для направления этих средств через систему финансового посредничества на производительные цели? Ничего! Весь объем выданных банками кредитов в экономику измеряется величиной в $23 млрд. Состояние банковской системы характеризуется почти полным атрофированием кредитной функции. Сейчас банки перераспределяют на кредиты только 1/3 привлеченных депозитов. Уровень кредитования экономики снизился до 15% ВВП, что является самым низким показателем для стран с формирующимися рынками. При этом около 30% гривневых кредитов банков предоставлено при поддержке Правительства.

Сейчас банки инвестируют колоссальные средства в экономики других стран, покупая их долговые ценные бумаги (прирост +4 млрд долларов за время войны), в то время как уровень кредитной поддержки национальных производителей остается мизерным.

НБУ не признает влияние высоких процентных ставок на сужение уровня кредитования. В своих публичных коммуникациях регулятор исключает такое влияние, что дискредитирует Украину и ее центральный банк в глазах международных партнеров.

Политика «привлечения гривневых активов». НБУ обосновывает свою жесткую процентную политику и гигантские выплаты банкам по депозитным сертификатам – как действия по привлечению депозитов населения. Однако за период с 2022 г. НБУ выплатил банкам 270 млрд грн процентов по депсертификатам, тогда как банки за этот же период привлекли лишь 150 млрд грн срочных гривневых депозитов населения. Продолжение такой политики является абсурдом и нонсенсом с точки зрения ее эффективности, однако Нацбанк продолжает эту политику.

С 2023 г. НБУ начал свою ложную политику валютной либерализации (в частности, ввел гибкий валютный курс вместо фиксации). Это лишило валютный рынок четких ориентиров. В результате бизнес и население существенно увеличили валютный спрос, что заставило НБУ осуществлять дополнительные валютные интервенции. За время войны на валютные интервенции НБУ потратил уже $120 млрд, что составило 80% полученной международной финансовой помощи.

Введенный в 2023 году «управляемо-гибкий» валютный режим сразу начал давать сбои. После «гибкой» девальвации гривны на 14% мы получили всплеск инфляции на 16% и трехкратный всплеск валютного спроса населения. Это показало недостатки такого режима и потому уже в 2025 г. НБУ «управляемо зафиксировал» валютный курс ценой валютных резервов. Сейчас завышенный валютный курс гривни наносит убытки бизнесу и государству, позволяет спекулянтам получать колоссальные проценты на государственных облигациях. Сейчас МВФ настаивает на повышении "гибкости" валютного курса. Однако безопасная коррекция валютного курса сейчас является проблемой, которую создал сам НБУ своими неразумными либеральными инициативами на валютном рынке.

Размеры банковских доходов начали стремительно расти в 2023 году после кратного повышения учетной ставки НБУ и накопления значительной свободной ликвидности в банках. По данным банковской статистики, прибыль банков до налогообложения увеличилась с 84 млрд грн в 2021 г. до 187 млрд грн в 2024 г. и по оценке достигнет 205 млрд грн в 2025 г. НБУ последовательно выступает противником налогообложения чрезмерных доходов банков и в 2024 г. в рекомендацию МВФ. Не удивлюсь, если и в 2025 г. появится такая же «рекомендация МВФ», вопреки положениям законопроекта № 14097, принятым Верховной Радой за основу. Доведение банковской системы в состояние критической зависимости от государственных средств. За время войны доля процентных доходов, которые банки получают от государства, увеличилась с 30 до 60%. Это проценты по депсертификатам, ОВГЗ, льготным кредитам. Сейчас банки – одна из наиболее субсидируемых государством сфер экономики.

Тестирование банков вместо направления их деятельности на посредническую активность. Каждый год НБУ проводит стресс-тестирование устойчивости банковской системы, отстаивает эти задачи в переговорах с МВФ. В то же время всем понятно, что показатели ликвидности и капитализации банков в разы превышают нормативные значения. За период с 2022 по 2025 годы значительно вырос уровень финансового мониторинга банков НБУ. Сложилась ситуация, когда монетарная политика, регулирование и контроль находятся в одном институте, на которую за ее же деятельность не пожалеешься. Наверное, пора вводить как сейчас очень модно банковского Омбудсмена.

Концентрация внимания на второстепенных целях. Замена копеек на шаги, Павер-банкинг – проекты на которых были ориентированы на весомую часть рабочего времени НБУ, вместо концентрации усилий на ключевых функциях банковской системы и центрального банка.

НБУ через медийные и экспертные платформы насаждает обществу ошибочные тезисы о результатах своей деятельности, безусловности инфляционных приоритетов и валютной либерализации для стабилизации экономики. Это сужает поле профессиональных дискуссий. Отсутствие критического анализа деятельности НБУ обуславливает сложность коррекции со стороны Верховной Рады Украины или Президента Украины.

10 шагов по переориентации политики НБУ

• 1 •

Изменение монетарной политики вектор. Монетарную политику следует концентрировать в целях экономического восстановления, а не на вопросе снижения инфляции. Проблема экономического восстановления для условий военного положения более фундаментальна и комплексна, чем точечный вопрос инфляции. Кроме того, подавляющая часть инфляции сформирована факторами роста затрат, на которые не оказывают влияния жесткие монетарные условия, в частности высокие процентные ставки.

• 2 •

Снижение учетной ставки НБУ ниже уровня инфляции. Ставка ключевого процента может быть ниже уровня инфляции без существенных рисков для макростабильности. Подавляющая часть инфляции в Украине сформирована структурными факторами и поэтому не требует коррекции со стороны монетарной политики. Установление процентных ставок выше уровня инфляции ограничивает бизнес-активность, поскольку изымает часть доходов бизнеса на обслуживание долговых обязательств.

• 3 •

Повышение инфляционного таргета и возврат симметричного монетарного дизайна процентных ставок НБУ. Нынешний уровень инфляционного таргета (5%) априори недостижим из-за существенных структурных факторов инфляции, не зависящих от монетарных инструментов. Учитывая текущие условия таргет может быть временно повышен или допускать более широкий диапазон отклонений. Высокий уровень таргета следует сохранить и на период послевоенного восстановления, когда инфляция, естественно, будет находиться под давлением отложенного спроса, рыночной адаптации, конвергенционных процессов.

НБУ перешел на несимметричный монетарный дизайн с октября 2023 г., что обеспечило банкам более высокие доходы по депсертификатам при том же уровне учетной ставки. Несимметричный монетарный дизайн деформирует стимулы банков, повышает их склонность к пассивным высокодоходным операциям с центральным банком и приводит к удержанию гигантской банковской процентной маржи (свыше 10%). Подавляющее большинство центральных банков мира используют симметричный дизайн процентных ставок.

• 4 •

Отмена инструмента срочных 3-месячных депозитных сертификатов НБУ. Данный инструмент не играет значимой роли для привлечения гривневых банковских депозитов населения и в то же время создает существенную конкуренцию для ОВГЗ, приводит к повышению стоимости государственных заимствований. Отмена данного инструмента позволит Правительству привлекать большее доступное финансирование и в то же время будет способствовать развитию рынка гривневых сбережений в сегменте ОВГЗ.

• 5 •

Снижение норм резервирования для банков. Повышенные нормы резервирования ограничивают ликвидность банков и их склонность к кредитованию бизнеса и инвестициям в ОВГЗ. Повышение этих норм в свое время посодействовало развитию рынка административных бенчмарк-ОВГЗ (в счет обязательных резервов банков), однако при изменении монетарного дизайна потребность в них отпадает.

• 6 •

Запуск каналов целевого рефинансирования банков и других форм нетипичной монетарной политики для развития кредитования реального сектора. Существует значительный мировой опыт применения таких инструментов во время структурных кризисов (после Глобального финансового кризиса и Ковид-кризиса). Центральные банки применяли такие инструменты нетипичной монетарной политики, как льготные кредиты рефинансирования (аналог TLTRO ЕЦБ), кредитные гарантии, кредитные пулы.

• 7 •

Расширение возможностей банков кредитовать украинские компании в иностранной валюте. В настоящее время банки инвестируют наличные валютные средства преимущественно в иностранные долговые ценные бумаги. Введение регуляторных смягчений для предоставления валютных кредитов определенным категориям предприятий сможет улучшить ситуацию с валютным кредитованием.

• 8 •

Просмотр регуляторных требований банковской деятельности. Регуляторная жесткость требований к заемщику и предмету залога в Украине является одной из самых высоких среди стран с формирующимися рынками. Это снижает интерес заемщиков и банков к кредитно-инвестиционной деятельности.

• 9 •

Возврат режима фиксированного обменного курса. Режим фиксированного обменного курса лучше справляется с волатильностью, вызванной шоковым влиянием. Поэтому на период действия военного положения и начального периода обновления (коды нерыночные каналы валютных потоков будут доминировать) следует ввести режим фиксации валютного курса.

• 10 •

Восстановление полноценного функционирования Совета НБУ. Обеспечить полноценную реализацию конституционной функции Совета НБУ, разрабатывающего основы денежно-кредитной политики, устранить законодательную норму относительно предложений Правления по этому вопросу, что противоречит Конституции. Искоренить конфликт интересов в Совете НБУ между главой НБУ, его бывшим заместителем и советником в государственном банке.

С 2022 года отсутствует Председатель Совета НБУ. Ликвидирован Секретариат Совета, экспертную функцию Совета выполняет структурное подразделение НБУ, которое сужает возможности членов Совета объективно оценивать деятельность правления НБУ по выполнению основ денежно-кредитной политики. Кроме того, с 2016 года Закон Украины "О Национальном банке Украины" вносились изменения почти 40 раз, в большинстве случаев - корректировались полномочия Совета НБУ.

У Совета НБУ даже забрали возможности давать какие-то рекомендации Правлению НБУ, членов которого, по представлению Председателя НБУ как заместителей Председателя – назначает Совет. Сейчас фактически контроль за деятельностью НБУ не осуществляет никто – Глава НБУ не отчитывается перед Верховной Радой Украины, а только подает Отчет Комитета, Совет НБУ – уже 3 года работает в количестве 6 членов – 3 из которых имеют явный конфликт интересов. Непонятно, как может оценивать выполнение сметы Аудиторский комитет, в котором 3 человека – члена Совета НБУ, два из которых фактически выходцы или сотрудничали с одним из государственных банков.

В военной экономике НБУ должен играть роль локомотива кредитной активности, модератора рисков, архитектора будущего финансового рынка. Сегодня же он выполняет функцию затягивающего восстановления тормоза, повышает расходы государства и формирует основу для возможного финансового кризиса.

Без изменения монетарной парадигмы Украина не сможет быстро восстановиться после войны, а экономика будет оставаться в ловушке низкого роста и высоких рисков.