На це запитання ідеологи НБУ мають традиційну відповідь: а ми за економічний розвиток не відповідаємо. Ми сприяємо і підтримуємо, якщо це «…не перешкоджає досягненню цілей…». А якщо цілі неправильні? І коли орган, що визначає цілі вже третій рік без Голови і без 3 членів?

У ІІІ кварталі 2025 року монетарна політика Національного банку України залишалася надмірно жорсткою. Реальна ключова ставка, скоригована на інфляцію, сягнула 3,2% річних, тоді як реальне зростання ВВП – лише 1,4%. За останнє десятиліття (2017–2025) базова вартість фінансових активів зросла в 3,4 раза, тоді як споживчі ціни – лише у 2,5 раза. Це означає, що реальна дохідність фінансових інструментів підвищилася на 88%, тоді як економіка – лише на 10%.

Такий дисбаланс свідчить про перманентно рестрикційну політику НБУ, яка збільшує витрати на обслуговування боргу, пригнічує інвестиційну активність і знижує ефективність трансмісійних каналів. За високих реальних ставок вільний капітал переміщується у фінансові активи, минаючи реальний сектор.

Для порівняння, у Польщі та США кумулятивний індекс ключової ставки за 2017–2024 роки був нижчим за індекс інфляції – відповідно на 23 та 11 в.п., що забезпечувало підтримку інвестицій і зростання.

Монетарна політика і державні фінанси

Жорсткість монетарних умов в Україні зросла на +31 в.п. за 10 років, у тому числі +5 в.п. у воєнні роки. Це – у кілька разів більше, ніж у країнах ЄС. Якщо у Польщі чи Чехії жорсткість зростала за рахунок курсу, то в Україні – через надмірно високі реальні ставки.

У 2025 році до цього додалося зміцнення гривні, що створює подвійний фіскальний тиск: дорожче обслуговування боргу й менші доходи від мит і ПДВ.

Депозитні сертифікати НБУ у 2025 році розміщуються під 16,6–19%, що стимулює банки тримати кошти в НБУ замість кредитування. Це призводить до:

• зростання витрат на обслуговування боргу;
• звуження фіскального простору;
• зменшення прибутку НБУ (через великі виплати банкам);
• розширення бюджетного дефіциту – за розрахунками, якби ставка була 10%, бюджет би зекономив 184 млрд грн у 2023–2025 роках.

Сумарно, держава витратила понад 300 млрд грн на обслуговування монетарної політики, яка не принесла очікуваного ефекту.

Усі канали монетарної трансмісії залишаються малоефективними:

• Депозитний: населення у 4 рази більше вкладає у валюту, ніж у гривню.
• Кредитний: обсяг менше 10% ВВП, і 30% із нього – це державні пільгові програми.
• Валютний: курс контролюється НБУ, тому не реагує на ринкові сигнали.
• Фондовий: значимість низька через фіскальні обмеження.

Отже, монетарна трансмісія не забезпечує зростання кредитування та інвестицій.

Фінансові активи бізнесу і населення досягли 9,9 трлн грн (117% ВВП), але в реальний сектор вони майже не потрапляють. У даний час Банки перетворюють у кредити лише 1/3 депозитів. Рівень кредитування – 15% ВВП, найнижчий серед країн із ринками, що формуються. 32% бізнес-кредитів надаються на пільгових умовах.

Натомість прибутковість банків зросла вдвічі, головно завдяки державним процентним виплатам (ОВДП і депозитні сертифікати). Частка державних доходів у загальних прибутках банків – 57%.

Хто виграв від жорсткої політики?

Основними бенефіціарами стали банки, які отримали від держави:

• 630 млрд грн процентних виплат (47% – ОВДП, 42% – депозитні сертифікати).
• Процентну маржу 10–12 в.п., що посилює їхню прибутковість і зменшує ефективність монетарного імпульсу.

Державні банки діють ефективніше, але також залежать від бюджетних коштів. Натомість бізнес і держава несуть колосальні витрати без помітного впливу на інфляцію чи валютну стабільність.

Висновки

Монетарна політика у нинішньому форматі не сприяє економічному розвитку України. Вона:

• не стримує інфляцію через структурний характер її чинників;
• не стимулює кредитування через слабкі трансмісійні канали;
• створює надмірні фіскальні витрати;
• формує нерівновагу між фінансовим сектором і реальним виробництвом.

Україна потребує нової парадигми монетарної політики, орієнтованої не на стримування, а на економічне відновлення і продуктивні інвестиції. Це вимагає:

• зниження ключової ставки до нейтрального рівня (~10%);
• розвитку цільових кредитних програм через інституції розвитку (Банк розвитку, експортно-кредитні агентства);
• справедливого оподаткування надприбутків банків (аналогічно до Польщі).

Лише тоді монетарна політика зможе стати інструментом зростання, а не бар’єром для економіки України.